一二线需求持续释放，棚改力度或超预期

1、销售下行压力加大，2020年预计负增长

从销售指标来看，2019年1-10月的商品房销售面积为133,251万平方米，同比上升0.1%，较1-9月收窄0.2个百分点，其中，10月单月销售面积同比上升1.9%。1-10月的商品房销售额为124,417亿元，同比上升7.3%；较1-9月扩大0.3个百分点。其中，10月单月销售额同比上升9.7%。

从价格指标来看，1-10月的商品房销售均价为9,337元/平米，同比上升7.2%，较1-9月扩大0个百分点。其中，10月单月销售均价环比下降1.2%。从库存指标来看，10月末商品房待售面积为49,323万平方米，同比下降6.6%，较9月末减少23万平方米，其中，住宅待售面积减少125万平方米。

2019年以来，全国楼市降温明显，多月销售面积同比负增长。三季度以来，伴随房企加快推盘，以及部分城市调控政策结构性松绑，销售企稳回升，10月单月销售面积增速1.9%，前10月累计销售面积增速0.1%，年内首次回正。销售强于年初市场预判主要因为：1）三四线城市销售韧性强于预期，棚改暂停未造成断崖式下跌；2）融资收紧背景下房企加强推货力度，去化率上升；3）“因城施策”政策指导下，部分城市销售热度回升。

▲图：2013-2019年一线城市1-10月累计成交量

展望2020年，我们认为1）由于房企以价换量、加速推盘的边际作用递减，20年全年销售面积将同比下降；2）棚改力度或超预期，三四线成交韧性强劲；3）一二线城市需求持续释放叠加预期改善，成交改善持续性较强，2020年仍将优于大市；4）结构上来看，龙头房企销售将继续强势，拿地及融资多重优势下，行业集中度将进一步提升。

2、一二线成交需求持续释放，20年继续优于大市

结构上而言，一二线城市销售在2019年出现强势复苏：在我们重点跟踪的30个城市中，2019年1-10月，一线城市商品房成交量累计同比增长15.2%，增速领跑全国；其中3-6月均实现超过30%的累计同比增速，出现明显的“小阳春”现象，随后见顶回落，但仍相对活跃。而二线城市在去年高基数背景下，19年1-10月累计销售额与去年基本持平。一二线城市从18年3月同比增速最低点开始已连续复苏超12个月，并且在19年4月再创新高，显示出一二线城市的市场需求正逐步释放。

我们认为一二线市场自2017年起在强调控下周期性减弱，近三年销售维持相对低位，2019年需求初步释放，叠加以推盘增加与预期改善，预计改善持续性较强。与此同时，因宏观流动性持续宽松，远期房贷利率有望进一步下行，一二线城市对于流动性更为敏感，因此我们认为2020还将能有优于大市的表现。

▲图：2013-2019年一线城市1-10月累计成交量

3、三四线销售或将平缓下滑，棚改计划20年超预期

三线及以下市场成交热度则预计将持续平缓下降：自16年起销售持续转暖，直至去年四季度开始收敛，今年整体缓步下行，叠加2019年拿地力度的收窄，我们认为自然需求的释放叠加供给力度的减弱都会导致销售回落。同时，今年直接缩量50%的棚改力度也会在明年充分兑现。最后，三线及以下市场对于流动性相对钝感，这些都会成为三线及以下市场的拖累因素。但2020年棚改力度或超市场预期，带动2021年及以后销售增长。

2014年以来，棚改货币化对于全国尤其是三四线城市的房屋销量形成了显著拉动。据我们估算，2015-2018年，全国棚改货币化分别去化库存为1.5、2.5、3.1和2.5亿平米，分别占比2015-2018年销售面积的13.5%、18%、22%和17%。但由于2019年棚改套数出现约50%的断崖式下跌，或导致2020年销售动能下滑。

另一方面，2019年棚改完成情况及2020年计划完成套数或将超市场预期，主要由于2018-2020年计划再改造各类棚户区1,500万套，其中2018年已经完成580万套，截至2019年10月，全国棚改计划已完成300万套，超过全年目标；我们按照完成速度线性外推，预计全年完成约360万套，大幅超过年初计划。

同时，2019年中央经济工作会议上，提出要加大困难群众的住房保障工作，同时要加强城市更新（比如棚改）和存量住房提升（比如老旧小区改造）的工作，我们认为虽然2019年棚改计划大幅缩减，但2017年提出的三年1,500万套棚改攻坚计划，仍约有514套未完成，明年是攻坚计划的最后一年，棚改建设力度或超预期。

从货币角度看，1-10月抵押补充贷款(PSL)新增2,611亿元，同比下降58.1%，当月新增规模4-8月负增长，随后9月起重新开始投放。棚改政策在年中急刹车后，三季度起重新调整再上路，金融政策也予以更多的支持。

展望未来，我们认为在棚改减弱的背景下，三四线城市销售会平缓下滑但销售韧性犹存，原因有以下几点：1）2019年棚改完成套数及2020年计划完成套数或将超市场预期；2）在“一城一策”宏观政策下，部分销售额或房价下滑较快的城市政策放松预期走强，对冲销售下行风险；3）“长三角一体化”、“粤港澳大湾区”、“京津冀一体化”等都市圈战略不断深化落地、都市圈内三四线城市人口或将维持正流入，带动购房需求；4）棚改货币化安置资金划拨与到位、居民拿到补偿款与形成购房行为之间的时间差，均会平滑需求曲线。

▲图：2013-2019年棚改货币化安置计划与完成情况

▲图：PSL期末余额与每月新增额